[转] 国债期货与债券的ETF套利研究
目前国债期货的波动性小于国债ETF，国债期货反向波动的风险较小，这样更有利于套利组合的安全操控
从价差频数表中可以看出，基于历史数据来看当两者价差达到3.5时，为最好的进入时机，而当价差扩大为4.5时，为最好的出场时机。
国债期货自上市之后，市场一直很关注相关的投资策略。就目前的情况来看，真正有套保需求的银行、保险等还未得到许可进入国债期货市场，市场参与者主要为个人散户以及私募机构，单笔成交手数极少能超过10手。并且伴随9—10月众多新的期货品种上市，市场资金不断被分流，主力合约TF1312平均日成交1000手到2000手，非主力合约TF1403以及TF1406的成交量低至几乎无法进场进行交易。但即使这样，国债期货仍然存在套利机会，这一套利机会主要是基于国债期货与债券ETF之间的组合。
ETF即交易型开放式指数证券投资基金。ETF是在开放式和封闭式基金的基础上发展起来的一种金融衍生品。它以指数化的被动管理为主，通常跟踪某一选定的指数，不需要较高的研究和交易成本。ETF透明度高信息披露及时，能使投资者和套利者及时了解单位资产净值，从而做出合适的投资决策。其申购和赎回的交换的是一篮子有价证券和基金份额，在债券ETF申购时，投资者可以在一级市场上用债券ETF发行基金所指定的一篮子债券来换取指定数量的ETF份额，赎回时投资者可以在一级市场上用指定数量的ETF份额换取指定的一篮子债券。此外，债券ETF相较于其他交易所金融产品具有较大的优越性。
目前在交易所上市交易的债券ETF有三只，分别是嘉实中证中期国债ETF、国泰上证5年期国债ETF、博时上证企债30ETF。
观察嘉实中证中期国债ETF、国泰上证5年期国债ETF、博时上证企债30ETF以及国债期货TF1312的交易情况，我们可以发现，国泰上证5年期国债ETF的交易流动性最好，TF1312的交易流动性次之，博时上证企债30ETF及嘉实中证中期国债ETF的流动性最差。考虑到流动性的问题，我们选用各品种的5分钟价格线来观察它们的价格变化趋势，并计算各品种价格的相关系数，
我们可以发现，TF1312与国泰上证5年期国债ETF的价格走势更为一致且相关系数最高，是进行套利的最佳组合。博时上证企债30ETF与TF1312的价格相关系数低且价格走势一致性较差的主要原因在于，博时上证企债30ETF的重仓债券为企业债，其信用风险和价格影响因素与国债期货的可交割债券差异较大。对于嘉实中证中期国债ETF，其选入ETF的债券品种与国泰上证5年期国债ETF几乎一致，但价格变化却与TF1312有较大程度的背离，这主要是因为嘉实中证中期国债ETF的流动性较差，容易出现非理性价格波动，并且嘉实ETF重仓的债券虽然属于可交割国债，但是在可交割国债中，其隐含收益率的排名与实际CTD券相差较大，与国债期货的价格变动联系不紧密。这同时也表明，对于嘉实与国泰两只国债ETF，一旦未来重仓的国债成为CTD券，或者重仓国债的隐含收益率债靠近CTD券，那么它们与国债期货的相关系数有可能会升高，从而使套利风险进一步降低。此外，观察国泰上证5年期国债ETF与国债期货的标准差，我们可以发现目前国债期货的波动性小于国债ETF，国债期货反向波动的风险较小，这样更有利于套利组合的安全操控。
在确定了国债期货与国泰上证5年期国债ETF的套利组合之后，我们需要确定套利的方向。正向套利策略为买入国泰上证5年期国债ETF，卖空国债期货。反向套利策略为卖空国泰上证5年期国债ETF，买入国债期货。目前我们倾向于推荐正向套利策略，因为对于反向套利策略，由于ETF不能直接卖空，投资者需要先买入相应的国债，然后去一级市场申购相应的ETF份额，再卖出，但鉴于目前极度不活跃的国债现券市场，拿到国债现券的成本以及时间无法估算，因此虽然理论上卖出ETF能在当日之内完成，但套利机会很容易被时间成本和现券成本侵蚀，而相较而言正向套利的流程要比反向套利的流程灵活得多。
正向套利需要ETF与国债期货的价差扩大才能盈利。
从价差频数表中可以看出，基于历史数据来看，当两者价差达到3.5时，为最好的进入时机，而当价差扩大为4.5时，为最好的出场时机。套利组合中国债ETF与国债期货的仓位则可以根据投资者风险偏好，基于对冲原则或者CTD券与国债期货的转换关系予以灵活调整。交易成本主要为国债期货以及ETF的买卖手续费，这对价差扩大时获取的利润侵蚀不大。同时值得注意的是，鉴于目前国债期货主力合约的流动性较差，在套利操作时，国债期货上的持仓不宜过大，否则会影响进出市场的效率。
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