中信建投期货 黄桂林

　　国债期货主力合约TF1312自11月4日起经历了六连跌,在12日勉强反弹之后又重回下降通道。在这看似很低的价位上，国债期货见底了吗？目前看，还未必。

　　先从期债本轮下跌的原因谈起，在近期暴跌背后，期债投资者对市场过于敏感甚至恐慌起到很大“作用”。由于期债目前交投不大，体量尚小，市场缺少套期保值者和套利者，而在一个以投机者为主要参与者的市场上，价格非理性波动是很常见的事情。在度过10月末之后，市场资金面并未如期改善，央行逆回购停止，再度引起市场对流动性担忧，成为本轮大跌的导火索。从多头在4日、5日连续大笔平仓可以看出，市场信心十分脆弱，在没有实质性利好因素情况下，暴跌已是必然。

　　当然，国债期货此次暴跌与现券市场表现紧密相连。宏观数据显示中国经济稳中向好，通胀压力抬头且引起央行关注，利率债供应量巨大等诸多不利因素，导致新发基准债券中标利率持续上涨，传导至二级市场致使国债收益率不断攀升。总之，基本面和现券方面出现的几乎全是对国债期货的利空因素，整个市场缺乏实质性利好。

　　如此大跌之下，国债期货主力合约最低报价达到91.41元，这是国债期货的底部价位么？从纯理论的角度上说，答案是肯定的，但现实市场是另外一回事。国债期货本质上是对国债现券远期的定价，以13日TF1312结算价为例进行计算，所有可交割券中，最高隐含回购利率仅为1.37%，远低于市场同期限水平，从这个角度来说，大跌之后的国债期货价格的确过低了。另外，本轮国债期货大跌致使基差从负转正，正基差意味着国债期货持有收益大于持有成本，即可交割券的票面利率大于融资成本，然而目前我国短期利率大部分时候超过了7年期国债票面利率，这也从侧面证明了目前国债期货价格偏低。如果我国现券市场可以做空，那么市场一定会有投资者进行“做空现券+做多国债期货”进行套利，市场也会很快回归正常，但这个如果在我国并不能实现。

　　再换种方式考虑国债期货目前的价格，假定以13日TF1312结算价买入国债期货合约，并持有至12月18日等待交割，拿到现券并持有到期的收益率有多大？也即以目前国债期货价格推导12月18日的远期收益率，经过计算，收益率位于区间[4.41%,5.29%]。由于最便宜可交割券集中于接近7年期，故合理的收益率为4.41%，与11日市场7年期国债到期收益率持平。这也就意味着，在目前市场对将来7年期国债收益率的预期下，国债期货目前的价格并不算很低。

　　在国债现券无法做空的机制下，短期出现过低隐含回购利率、正基差的情况是正常的。影响国债期货价格走势的主要因素为市场对7年期国债到期收益率的预期以及资金面的松紧。在目前我国利率市场化、央行维持紧平衡货币政策的大背景下，市场对7年期国债收益率上涨预期较高，所以，就主力合约TF1312而言，仍存下跌空间。

　　国债期货主力合约收盘价与持仓变化