何安

　　在作为主力合约的48个交易日里，国债期货TF1312合约经历了一场酣畅淋漓的下跌，大赢家是空头。

　　TF1312自9月上市以来有过一波上冲，最高摸到94.614元，随后一路下跌，11月20日最低探至90.8元，按保证金比例4%计算，一手合约保证金约4万元，这波空头行情如果从头吃到尾，其利润也已接近4万元，是一波翻倍的行情。

　　国债期货上市后暴跌

　　虽然国债期货经历了一波大行情，但是国债期货的市场交投仍然相对冷清。上市首日，主力合约TF1312成交逾3.4万手，投资者对新品种的交易热情高涨。9月17日，行情创目前为止的涨幅之最，成交2.2万手。之后成交量一路回落，最低至10月18日的1002手，当日成交持仓比仅为0.244。

　　本周国债期货主力合约由TF1312转变为TF1403。目前，主力合约持仓量、日成交均在2000手左右。

　　国泰君安期货国债期货研究员谢碧琼近日接受第一财经日报《财商》采访时表示，从价格走势上来看，前两个月三个合约的价格都在窄幅区间运行，到了11月行情波动幅度增大，多数情况下期货价格受现货价格引导，个别情况下期货价格引导现货价格，上市初期没有很好地体现价格发现功能。

　　谢碧琼认为，市场初期的疲弱跟市场参与者结构有关，目前国债期货的主力机构银行和保险（放心保）没有进来，市场交易需求有限，另外，国债期货相对来说比较专业，需要有一定的利率分析能力，目前利率现货的交易主要在银行间市场，相对封闭，个人投资者具有信息劣势。

　　海证期货研究员杨异凡接受采访时表示：“一方面原因是银行、保险等主力机构未能参与，另一方面与监管方希望前期能够平稳运行的态度有关。虽然成交量比较清淡，但是从我们的定价软件跟踪情况来看，国债期货仍较好地反映了国债现货市场的走势，能够及时反映国债现货的价格变动。”

　　杨异凡认为，导致国债期货近期暴跌的主要是三大利空因素。首先是国内经济增速显现企稳的势头，通胀水平亦有所上升；其次是利率债供给压力一直维持在较高水平，机构发债成本屡创新高；最后，在前期外汇占款显著回升的背景下，央行一度暂停或间歇性开展逆回购操作，加深了市场对政策导向偏紧的预期。

　　短期止跌企稳 中长线仍堪忧

　　不过，国债期货在经历暴跌之后，本周趁着主力合约切换之际，出现了企稳的迹象。

　　杨异凡告诉：“从11月下旬起，国债期货呈现企稳回升的迹象。除去技术性超跌反弹的因素外，最新公布的先行指标11月汇丰PMI不及预期，或反映出经济复苏的力度有所缓和，在基本面上对国债形成利好。此外，近两周央行通过公开市场操作向市场注入流动性，体现其平抑资金过度波动的意图，也有利于市场信心的恢复。”

　　谢碧琼认为，国债期货止跌企稳主要是因为利率债供给高峰已过，本周央行未续做到期的10亿元三年期央票，为7月中以来首次出现，以及本周继续双逆回购的操作对于稳定市场信心起到了一定的作用；另一方面，由于TF1312合约临近交割月，保证金将大幅提高，移仓换月等因素一定程度上推动国债期货近期上涨。

　　“近期市场转暖的情绪能否持续还很难说，当前影响利率的主要矛盾还是在市场对于央行的态度上，我们认为央行从紧的货币政策的基调没有发生本质改变。”谢碧琼说。

　　中长线看，债券市场仍不乐观。杨异凡表示，在经济增长趋缓和央行政策安抚的背景下，国债期货未来有望延续小幅反弹的走势。但随着年末的临近，机构对现券的配置需求普遍不高，且资金面存在再度趋紧的可能性，弱势格局的实质性转变还有待考察。中长线来看，宏观经济“稳增长”目标的实现，以及利率市场化进程的深入是影响市场走势的主要因素，不乏国债收益率再度大幅走升的可能。

　　职业投资者顾伟浩认为，明年行情并不乐观。“明年资金最紧张的时候，国债期货可能跌到85元以下，而短期来看，市场可能出现一波小反弹。”

　　谢碧琼认为，中长期来看，利率还是会受制于经济增长、通胀等基本面因素的驱动。我国经济依然将面临“稳增长、调结构、促改革”的局面，在制造业去产能化、地产去泡沫化、银行去杠杆化的形势下，在货币政策中性偏紧的格局下，经济增速依然不容乐观，明年通胀压力会有所减轻，国债期货有望回暖。

　　短线做多 或等高点做空

　　面对这波暴跌，投资者有不同的应对策略，其中顾伟浩在94元附近开始逐步做空，近期在急跌的时候进行了平仓。目前他选择离场观望，等待再次做空机会的来临。“TF1406合约到93元以上就可以做空。”顾伟浩说。由于远月成交量、持仓量有限，顾伟浩介入的资金并不多。

　　另一位职业投资者方罗兰则依照他的程序化系统在近期做了TF1312多单，目前仍然持有，持仓均价92.113元，周五他移仓至TF1403。“我是看好国债期货的，目标创新高即94.694元上方。”

　　杨异凡则建议投资者区间性做多，以短线交易为主。短期来看支撑线在92.2元，阻力位在93.0元。

　　谢碧琼认为，短期经济呈现弱复苏，通胀上行、央行中性偏紧货币政策、QE退出预期都对债市构成不利，国债期货走熊是大概率事件，当然10年期国债收益率创新高后，再度走高的难度不断加大也促使短期内国债期货有反弹的需求。

　　她建议投资者，在新的主力合约上，逢高做空，抓住经济基本面的拐点、央行的流动性干预、一级市场的发行情况等利多时点逢高沽空，TF1403短期支撑92.100元，阻力位92.800元。