为什么A 股大盘熊途漫漫？

 因为中长期主要矛盾——经济“再平衡”的进程缓慢。中期矛盾决定市场的趋势，短期矛盾决定市场的波动。

 （1）2010 年之后，影响中国经济和股市中长期发展的主要矛盾一直未变：消化前期刺激政策的后遗症，并且痛苦地实现经济再平衡。中长期的主要矛盾决定了市场的大趋势，“经济再平衡”的中长期矛盾不解决，整个市场震荡“熬底”态势也很难发生系统性的改变。

（2）2010 年之后，影响中国经济和股市短期波动的主要矛盾表现为：经济下行与“稳增长”之间的博弈。因此，这几年A 股的反弹时机往往是对冲周期下行的政策力量显著增强的阶段。但是，短期的政策刺激反而积累了中长期新的问题，反弹行情的可操作性越来越差。

为什么中国经济再平衡进程缓慢？

 因为走了弯路，只能选择“退二进三”的转型路。

（1）2008 年美国次贷危机之前，中国面临经济内部和外部双重失衡的问题。外部失衡问题的核心，就是中、美经济的再平衡问题。2001-2008 年，中国经济增长搭上了全球化大发展的顺风车，分享了加入WTO 之后，全球产业链转移分工的红利。一国的顺差对应着另一国的逆差，美国在2000 年互联网泡沫破灭后实行宽松货币政策，而中国2001 年加入WTO，从而出现中国提供储蓄给美国消费的G2 模式。在中国，贸易顺差转变为外汇占款进而基础货币投放，导致2008 年之前中国国内流动性的泛滥、投资过热。

（2）2008 年美国次贷危机之后，全球化进程受阻碍，中国经济外部失衡的矛盾被动地调整、“缓解”，因此，中国原本庞大的出口部门面临着寻找新的需求源的困境。到了2012 年末，全球贸易依存度也才恢复到51.2%，低于危机之前的历史最高水平（52.9%）。中美两国都开始缩小本国的贸易顺逆差敞口。2013 年末，中国出口额占全球比例已经达到11.8%，进一步提升空间有限。

（3）2008 年之后，中国经济内部失衡的矛盾进一步恶化。消化全球化过程中的过剩产能，依靠内需获得增长是中国的必然选择，究竟是依赖于最终消费驱动还是投资驱动，构成了截然不同的宏观路径。

●第一种选择，“大破大立”式改革、转型。这是一个系统性工程，涉及到收入分配改革、城乡一体化、社会保障制度建设等，好处是长效、可持续，代价是短期资产负债表收缩、经济衰退。其实，2008-2011年趁着欧美经济危机时，中国借坡下驴、顺势调整的代价最小。但是，随着2012 年美国推行亚太再平衡战略，中国面临更加复杂的国际环境，“大破大立”式转型失控的风险很大。

●第二种选择，“退二进三”式转型。以转型为方向，有序地改革为经济再平衡付代价，有克制地“稳增长”来防范系统性危机，这种好处是平稳，减轻转型阵痛感，坏处是“死不了、活不好”的时间较长。

●第三种选择，依赖投资的老路，政府可控、效应立竿见影，用更大的投资来消化前期投资后的产能，但在下一期却无法像消费一样实现良性正向循环。

显然，2008 年之后我们选择了短期放松而长期紧缩、短期舒服而长期艰难的路径，这种宏观上的悖论导致2011 年之后，中国连续26 个月PPI 负增长通缩，而美国却实现了PPI 的正增长，传统上同步的中国和美国PPI 走势脱钩。国内，实体经济通缩不利于债务人，但有利于债权人，银行业占上市公司整体净利润比重越来越高。

A 股熊市何时结束？

熊市已到后期、底部区域，但是，结束尚待时日，等待经济转型的进展。

（1）A 股此轮熊市的结束，难以依靠“速胜论”。因为，从宏观背景看，未来主要矛盾演变的路径——在当前复杂的国内外环境下，解决中国经济问题只能在妥协中前进，既不会所谓“大破大立”，也不会选择“走老路、猛烈刺激”，只能选择“退二进三”式转型。

（2）经济再平衡的宏观路径选择，导致这几年宏观周期不断反复,经济呈现抵抗式回落，A 股的投资时钟一直在衰退和阶段性政策驱动的景气之间的摇摆，A 股的反弹时机往往是对冲周期下行的政策力量显著增强的阶段。2010 年后，经济下行与稳增长之间的博弈不断地发生。2010 年上半年政策踩刹车，年中担忧硬着陆而放松。2011 年全年抗通胀，经济从滞胀走向衰退。2012 年上半年经济下行，地方政府新一轮举债通过基建稳增长。2013 年二季度经济下行，利用地产稳增长，“非标”凶猛。2014 年上半年地产又不行了，稳增长如期推出，但比较克制。

（3）政策放松带不来“牛市”。首先，政策放松在现有的经济环境下，表面上是扩张，实际上却是把经济失衡问题拖得更久。严重依赖于投资的“稳增长”，特别是基建和房地产投资，导致的恶果是，一方面，资产负债率急速提升，债务问题如影随形，A 股非金融上市公司今年一季度末资产负债率达到60.7%；另一方面，全要素增长率(TFP)对于经济增长的贡献低下，反过来又恶化了债务问题。其次，投资依赖症不解决，货币与信贷融资需求“饥渴症”难解，较高的资金价格制约A 股估值，也制约了财富向A 股配置。

（4）A 股的熊市大概率已经步入后期，而“后期”的持续时间则取决于经济转型的进展。经济加速失衡、加速累积新问题的阶段已经过去，和前几年的“熊市前期”不同，如今，经济转型的战略方向已经明确，宏观政策尽量保持“定力”，避免积累新的经济问题。与此对应，股市由前几年的盈利和估值的“双杀”转向如今的“单杀”，传统权重型类股的静态估值已足够低但问题是行业趋势仍处困境，而新兴产业的趋势向好但问题是估值贵。基于经济转型过程的“退二进三”诸多波折，因此，面对A 股市场的“熊市后期”，需要更大的耐心。